9月の日銀会合 「総括的検証」でマイナス金利の深堀りはあるのか?

9月の日銀会合 「総括的検証」でマイナス金利の深堀りはあるのか?

日本銀行(写真提供:Rodrigo Reyes Marin/アフロ)

 日銀金融政策決定会合が20〜21日に行われます。7月の会合後の黒田日銀総裁の記者会見において、9月の会合時にマイナス金利等これまでの政策の「総括的検証」がなされることで注目されています。総括的検証はどのようなの内容なって、それを受けた会合結果はどうなると予想されるのでしょうか?第一生命経済研究所の藤代宏一さんが解説します。

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 8月22日付の当記事(黒田総裁は何を指示したのか “意味深な一文“から日銀の思惑を読み解く(https://thepage.jp/detail/20160819-00000005-wordleaf))でも指摘したとおり、筆者は日銀9月会合が単にイールド・カーブ(国債の年限ごとの利回り)のスティープ化(≒長短金利差が拡大方向へ)を促すための技術的な調整に終わり、実質的にゼロ回答になると予想してきましたが、最近はその予想に自信を深めています。

「総括的検証」はどのような内容になるのか?

 9月会合時に発表される「総括的検証」では、マイナス金利と国債買い入れの組み合わせが想定以上の名目金利低下につながったとの分析が示され、デュレーションの短期化(買い入れる国債の平均残存期間を短くする)の必要性が議論されるでしょう。

 それゆえ、現時点で予想される政策変更はデュレーションの実質的な短期化のみ、市場で質的緩和の段階的縮小とみなされることを防止する観点からデュレーションの上限を12年で据え置く一方、下限を3年まで短縮すると予想します。新たなデュレーションは3年〜12年程度になります(現行7年〜12年)。なお、黒田総裁は「4次元」もありうるとしていましたが、少なくとも今回の会合でそれが俎上に上がることはないでしょう。

 筆者は7月29日に日銀がETF単独の追加緩和を選択したことを重視して、従前から実質ゼロ回答の予想を示してきましたが、5日の黒田総裁、8日の中曽副総裁の講演を受けてますますその自信を深めています。日銀は7月29日の時点ですでに長期および超長期ゾーンの金利低下が行き過ぎているとの認識を持っていた可能性が高く、それゆえ、ETF単独の追加緩和を決定したとみられます。この見方が正しければ、今後も名目金利に下押し圧力を加える政策の採用は見込まれません。そうしたなかで5日の黒田総裁講演は(超)長期金利の低下について、その弊害が初めて言及されたという点で非常に示唆に富んでいました。

 

5日の黒田総裁の講演と8日中曽副総裁の講演を分析

 黒田総裁は「金融緩和政策の『総括的な検証』 ─ 考え方とアプローチ ─」と題した講演で、マイナス金利の波及効果について「最近では、期間が10年を超える超長期社債の発行や劣後ローンによる借入れが増加するなど、企業金融を巡る新たな動きも生じています」との実例を引き合いに、「<これまでのところ>、マイナス金利政策は、企業や家計の資金調達コス トの低下にしっかりとつながっている」(< >は筆者)とプラス効果を強調しました。

 一方、マイナス金利の効果については「あくまで、『これまでのところ』であって、この先、貸出等の金利の低下にどの程度波及するかは、一概にはいえないということです」として、マイナス金利の政策効果が持続しないことに伏線を張るような表現を用いています。

 また総裁は「預金金利がそれほど低下していない中にあって、貸出金利が大きく低下したということは、それが金融機関の収益を圧縮する形で実現している」、「マインドという面で(中略)経済活動に悪影響を及ぼす可能性には留意する必要があります」として、比較的踏み込んだ表現でマイナス金利の弊害を認めました。イールドカーブを巡る言及では「イールドカーブ全体にわたって金利水準が低下したり、短期金利と長期金利の差が小さくなることは、預貸金利ざやの縮小をもたらし、収益にマイナスの影響を及ぼします」と、イールドカーブの行き過ぎたフラット化が日銀の懸念事項であることを表明しました。イールドカーブのフラット化は市場参加者が長期にわたって低金利が続くと予想したときに起こる現象で、こうした下では一般的に金融機関の収益が圧迫されます。これまで一貫してマイナス金利のメリットおよび深掘り余地を強調してきた黒田総裁の発言は明らかにそのトーンが変化したと言えるでしょう。

 それに追随するように8日の中曽副総裁の講演では、「<わが国の金融機関の場合>、(中略)マイナス金利が金融機関の収益に与える影響は<相対的>に大きいと考えられます」(< >は筆者)との認識が示されました。この「相対」がマイナス金利の導入が先行していた欧州との比較を念頭に置いていることは明らかですが、これは従来からの主張であった「欧州の例を参考にすれば、まだまだマイナス金利の深掘りが可能」、「マイナス金利の下限制約には、かなりの距離がある」というスタンスを修正したい意向が見え隠れします。

 また「(マイナス金利導入等による)収益の金融機関体力への影響は累積的なものであることを踏まえると、このことは政策が継続する期間によっても変わりうるということもしっかりと意識しておかなければいけない」として、マイナス金利政策の持続可能性について触れるなど新たな表現が加わりました。マイナス金利の「深掘り」とその「持続性」がトレード・オフの関係にあるという理解の下、コスト・ベネフィットの観点ではマイナス金利深掘りがコスト増につながるとの認識でしょう(※最近、日銀はコスト・ベネフィットという言葉を多様して、金融政策の効果を議論しています)。

「追加緩和」期待の盛り上がりはなし

 以上、(1)7月29日のETF単独緩和の背景、(2)5日、8日の黒田・中曽両氏の発言を重視し、筆者はマイナス金利の深掘りおよび長期国債の買い入れ増額が見送られると予想します。

 総括的検証は、概して自己肯定的な内容となり、これまでのプラスの政策効果を確認することが主となるでしょう。マイナス金利の撤回はおろか量的緩和の段階的縮小も見込まれません。一部には長期国債の買い入れペースを現行の80兆円ペースから70〜90兆円に変更するとの予想もありますが、総括的検証が「2%の早期実現のために何をすべきかという議論であり、緩和の縮小という方向の議論ではない」と繰り返し断言してきた手前、テーパリングとみなされるおそれのある政策変更は今回のタイミングに適さないでしょう。これは最近になって黒田総裁が言及した「予見可能性」にも逆行することに加えて、「まだまだ買える」と豪語してきたこれまでの見解の根拠が疑われる事態を招きます。イールド・カーブのスティープ化を促すための技術的な調整、すなわちデュレーションの調整が唯一の政策変更になるでしょう。

 もっとも、こうした日銀の実質ゼロ回答に対する反応が思いのほか小さくなる可能性もあります。日銀に残された弾が少ないことはほぼ全ての市場参加者の共通認識で、実際、日銀が3次元の追加緩和に踏み切るとの見方は少数派になりつつあり、もはやそれを複数回にわたって拡大していくとの見方は皆無です。このように追加緩和期待は盛り上がっていません。

 市場の初期反応を予測する上では直近行われた9月の欧州中央銀行(ECB)理事会が参考になります。ドラギ総裁がこれまでのハト派バイアスを明らかに修正したにもかかわらず、市場の反応は債券市場と株式市場で調整売りが見られたのみで、EUR/USDはむしろ下落しました。追加緩和の余地が少ないことが共通認識となっていたため、失望の余地もまた限定的だったと解釈できます。皮肉にも「金融政策の限界論」が失望を回避に繋がった格好です。残された弾が少ないのは日銀もECBも同じで、両中銀は似たような困難に直面しています。それなら、市場の反応もまた似たものになる可能性があるでしょう。

(第一生命経済研究所・主任エコノミスト 藤代宏一)

※本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。