闇株新聞は「ヤフー(Zホールディングス)とLINEの経営統合」どう見たか?

闇株新聞は「ヤフー(Zホールディングス)とLINEの経営統合」どう見たか?

ヤフー親会社Zホールディングス(HD)の川辺健太郎社長(左)とLINEの出沢剛社長 (EPA=時事)

◆ヤフー(Zホールディングス)とLINEの経営統合

11月18日にヤフーとLINEの経営統合が発表された。このヤフーは持株会社であり、上場会社のZホールディングス(以下、ZHD)と同義である(厳密には、ヤフー株式会社は10月1日付けでZHDへと社名を変え、同時に事業部門を分割して傘下に二代目といえるヤフー株式会社を100%子会社として設立している)。

 両社の経営統合については11月13日夜に一部報道機関が伝え(参照:日経新聞)、両社も翌14日には「経営統合を検討している」ことだけは認めていた。それを受けて、14日にはZHDの株価が459円、LINEが15日には5400円の高値をつけていた。

 ただ、18日に発表された経営統合案は「和製プラットフォーム企業」としてのシナジー効果が強調されていたが、何よりもその具体的な経営統合方式の「わかりづらさ」が気になった。その経営統合方式を中心に解説する。

◆「わかりづらい」経営統合方式

 まず、ZHDは発表時点における発行済み株数が4,822,417,565株で、ソフトバンク(携帯電話会社のほう)が自己株を除く議決権の44.6%に相当する2,125,366,900株を保有する筆頭株主(親会社)である。正式発表日(11月18日)の終値の422円で計算した時価総額は2兆350億円となる。

 一方のLINEは発行済み株数が240,961,642株で、韓国のNAVERが自己株を除く議決権の72.64%に相当する174,992,000株を保有する筆頭株主(親会社)である。同じく18日の終値の5150円で計算した時価総額は1兆2409億円となる。

 この両社の正式な経営統合は1年近く先である2020 年10月になるとも発表された。

 発表された「わかりづらい」経営統合方式では、ZHDの親会社であるソフトバンク(携帯電話会社)とLINEの親会社であるNAVERが折半出資して新会社を設立する、とされている。その新会社が資本参加するZHDの傘下に、事業会社のヤフーとLINEがぶら下がることになる。

 ソフトバンクとNAVERは現在上場しているLINEに対して共同でTOBを行い、その取得した株式を資産にして新会社を設立する予定である。TOB価格は1株=5200円であるが、買い付け対象はNAVERの保有株式と自己株式を除いた65,968,343株となる。全額買い入れると総額で3430億円。これをソフトバンクとNAVERで折半する。

 一方で、ZHDとLINEの株式交換比率は別途1対11.75と算定されているため(LINE1株に対しZHD11.75株)。ZHDは新株を2,831,284,030株発行し、NAVER保有分を含む(自己株は除く)LINEの全株と交換する。この発行株式は現時点におけるZHDの発行済み株数の58.7%にも相当するため、株主総会における特別決議による承認が必要となる。

 さて、ここからがポイントである。

◆少ない資金ですべてを取り込む孫メソッド

 まずこの新会社はソフトバンクとNAVERが折半出資しているが、「なぜか」ソフトバンクの連結対象となる。連結対象となるとソフトバンクは新会社の資産をすべて取り込むことができるため(利益は出資比率に応じた半分だけである)、ソフトバンクはわずか1715億円(TOBによるLINE株の買い付け総額3430億円の半分)の出資と、子会社ZHDが発行する新株だけでLINEのすべてを取り込んでしまうことになる。

 これはZOZOでも見られたように「できるだけ少ない資金で対象会社をすべて取り込んでしまう」孫正義会長率いるソフトバンクグループの基本姿勢である。実際、ZOZOではTOBの上限を50.1%としていたため、応募株数の62%程度しか買い入れなかった。余談だが、前澤氏は依然として25%程度を握る大株主として残っている。

 ZHDとLINEの経営統合に話を戻そう。まず、ZHDの発行する新株の発行価格は当然のように未定である。しかしZHDとLINEの交換比率は 1対11.75 とすでに決められている。両社の株価は、現時点(11月21日前場終了時点)でZHDは383円、LINEが5150円であるため、その比率は13.44倍となる。

 つまり、LINEの株主(実質的にはTOBに応募しないNAVERのこと)は「かなり不利」となるわけである。

 LINEのTOB価格は5200円と決められているため、今後、LINEの株価は5200円を超えず、かといって値下がりもしないと考えられる。しかし、ZHDの株価は別である。440円程度まで値上がりすれば、LINEとの交換比率 1対11.75 と釣り合いが取れてくるが、発行済み株数の6割近くに達する新株発行を行えば、文字どおりZHDの株式価値は6割希薄化するものである。統合報道前のZHDの株価は450円。11月18日の統合発表を受けて380円まで売り込まれ、直近では395円(11月22日終値)にあるが、もう一段下げてもおかしくないだろう。そうなれば、一層NAVERが不利となり、不満が出てくることも考えられる。

◆発表を急ぐために生じた焦り!?

 おそらく、「経営統合によりZHDの株価が上昇するため、NAVERにとって有利な経営統合となる」とソフトバンク側が囁いていたはずであり、ソフトバンクの親会社のソフトバンクGももっと高値でソフトバンク株式(まだ66%を保有している)を高値で売却できると目論んでいたはずである。しかし、「とりあえず」市場の評価は逆となっている。

 全体的に今回の経営統合案は「発表を急ぐために大急ぎで取り決めた」と思われる部分がある。この統合決定もソフトバンクというよりグループ代表であるソフトバンクGの孫会長の意向とアイデアと「あせり」が反映されているような気がする。

 今後のZHDの株価次第であるが、問題が出てくる可能性もある。

【闇株新聞】

‘10年創刊。大手証券でトレーディングや私募ファイナンスの斡旋、企業再生などに携わった後、独立。証券時代の経験を生かして記事を執筆し、金融関係者・経済記者などから注目を集めることに。2018年7月に休刊するが、今年7月に突如復刊(「闇株新聞」)。有料メルマガ配信のほか、日々、新たな視点で記事を配信し続けている。現在、オリンパス事件や東芝の不正会計事件、日産ゴーン・ショックなどの経済事件の裏側を描いた新著を執筆中

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