バリュー投資復権で「ニッポン中小型株ファンド」に脚光、成績トップの運用力を実現する徹底した企業調査

バリュー投資復権で「ニッポン中小型株ファンド」に脚光、成績トップの運用力を実現する徹底した企業調査

「ニッポン中小型株ファンド」は、過去1年間のトータルリターンが32.03%と日経平均株価の21.39%を大きく上回った。(グラフは、「ニッポン中小型株ファンド」設定来のパフォーマンス推移)

 日経平均株価が31年ぶりの高値を更新するなど、日本株式への見直し機運が高まっている。前年までは米国大型成長株が市場の圧倒的なリーダーだったが、昨年の年末から株式市場の物色の流れに変化が現れている。日本株式が「出遅れ感」から世界の投資家に見直されているのも新しい動きの1つ。三井住友DSアセットマネジメントが設定・運用する「ニッポン中小型株ファンド」は、過去1年間のトータルリターンが32.03%と日経平均株価の21.39%を大きく上回った。同ファンドの運用の主担当を務めるシニアファンドマネジャーの苦瓜達郎氏と投信営業部マネジャーの樋口嘉一氏に、同ファンドの運用の現状等について聞いた。

 ――「ニッポン中小型株ファンド」は、21年8月末現在で「国内小型バリュー」カテゴリーで過去1年のトータルリターンが第1位になっている。日経平均株価などインデックス(株価指数)を大きく上回るリターンをあげている理由は?

苦瓜 今年に入るまでの過去2年半程度は、私が中小型バリュー株運用をやってきた20年ほどの経験で、バリュー投資に最も厳しい逆風の時代でした。この間、組入銘柄の業績は悪いわけではなかったのですが、大型グロース株ブームのあおりを受けて株価が一向に上がりませんでした。そもそも割安なバリュー株に投資する当ファンドは、一段と割安な価格で放置されました。現在は、その巻き返しの動きが出てきたと考えています。放置された期間が、かつてなく長かっただけに、挽回の期間も長く、かつ、大きくなるとみています。

樋口 国内の小型バリュー株は、5年くらいの周期でパフォーマンスが良い時期と悪い時期を繰り返しています。前回良かった2013年~17年は、2013年に米国で「バーナンキ・ショック」と言われたテーパリング(金融量的緩和の縮小)の時期を起点としています。現在も米国でテーパリング開始の時期が模索されているように、状況は2013年当時に似ていると思います。当ファンドで組入れている小型バリュー株に動きが出ているのは、これから数年にわたって続く「バリュー株時代」の予兆なのかもしれません。

 ――割安株を選ぶ時の基準は?

苦瓜 独自に算出する基準株価と現在の株価を比較し、下方かい離率が大きく、割安に放置されている銘柄から購入するようにしています。最も重視しているのは、中長期のEPS(1株当たり利益)の成長力です。そこに対して、企業ごとの特性に応じた適正なPER(株価収益率)をかけて、適正と考えられる株価である基準株価を算出しています。たとえば、数年間にわたって年間EPS成長率が30%以上の企業はPERが50倍に評価されても適正といえると思います。安定成長企業であれば、PER15倍程度が適正でしょうし、高成長は見込めないものの業績が下向きでない企業はPER10倍程度を適正と考えます。この適正PERに対して、現在の株価が60%以下の水準に低迷している場合に購入し、適正PERの80%程度の水準に値上がりした時に売却するイメージです。

 企業の実態を知るための企業取材は積極的に行っています。2019年までは年間900件ペースで企業取材していましたが、2020年からはWebで取材ができるようになり、年間1000件を超えるペースで取材できるようになりました。現在、ファンドの組入れ銘柄は169銘柄ですが、株価が下がれば買いたいと考えている銘柄は800銘柄ほどあります。常に投資候補銘柄を多数持って、投資チャンスが来れば迷わず買う、そして、株価の値上がりをじっと待つという投資スタンスで運用しています。私には「市場は間違っている」という信念があります。当ファンドで保有しているのは、間違って安い値段に放置されている銘柄ばかりです。待っていれば、必ず適正に評価されることになります。

樋口 苦瓜は、当社のファンドマネジャーの中でも、最も数多くの企業と面談しているマネジャーです。最近でこそWeb面談で在席している姿を見ますが、コロナ前は自席にいることがほとんどありませんでした。徹底して企業を調べ、企業取材で得た知見から、新たな投資アイデアを見つけ出して、それによって新たな関連企業を調査するということを延々と繰り返しています。投資のことしか考えていないような毎日を送っていて、言葉を選ばずに言えば、「バリュー株オタク」です。

 国内株式を割安な株価で買って、市場が評価してくれるまで待つことは、個人投資家の方々が、ご自身の判断で実行することができると思います。しかし、割安な株価の評価を市場がいつ評価してくれるのかは全く分かりません。1年や2年、もっと長い期間待っても株価がほとんど動かないということもあります。多くの場合は、株価が市場で評価されるのを待ち切れずに、収益を挙げられないまま売却してしまいます。ファンドとして169銘柄に分散投資しているからこそ、常に市場で評価される銘柄があり、長期に投資を続けられるのです。小型バリュー株への投資は、ファンドというカタチを使うことによって収益につなげられる投資方法だと思います。

 ――当ファンドの運用を理解しやすいような典型的な成功事例は?

苦瓜 8月末時点で組入上位銘柄に入っている大紀アルミニウムは、アルミ2次合金地金の国内トップ企業なのですが、主にやっていることは、国内やアジア各国からアルミ製品の廃棄物を広く集めて、そこからアルミ合金を再生産することです。特別な技術革新があるわけではない地味な業態なのですが、ここにきて金属製品など資材価格が上昇し、同社の利益率が高まったことが評価されて、株価が年初から2.4倍に値上がりしました。

 大紀アルミは、新興国市場がブームだった頃に取材したことがあったのですが、2018年のはじめに約12年ぶりに取材しました。その場でビジネスモデルの優位性、そして、株価に大きな割安感が感じられたのでファンドへの組入れを始めました。同社が長年にわたって築いてきたアルミのスクラップ収集ルートは、他社の参入が難しいネットワークであり、大きなチャンスを感じました。そして、徐々に買い増していたのですが、それが突然、今年になって市場の評価を得たのです。株価が上がってもPERは未だに7.5倍という水準にあります。

 大紀アルミを18年に買い始めた時のように、市場がその価値に気づかない時に購入し、株価が上がってくると、利益確定のタイミングを探すという投資に徹しています。企業取材や面談を積極的に実施していますが、1つの企業に四半期ごとに取材しているわけではありません。大紀アルミに12年ぶりに取材したように、その時々の市場や経済環境の変化を踏まえて、市場が見落としている価値はないかと幅広に調査していて、特定の企業について継続的に面談して企業の変化を捉えるという調査活動とは大きな違いがあります。

 ポートフォリオの業種別構成では適度に分散が効いているように見えますが、厳密な組入比率の管理を行なっているわけではありません。常に、市場が気付いていない価値を10以上の切り口で保有しておくように心がけ、その結果が分散投資につながっています。

樋口 当ファンドの運用は、相場の下落に強いという特性があります。ファンドの設定来パフォーマンスは、TOPIX(東証株価指数)の下落時には、基準価額が7割~8割の下落にとどまり、反対に、TOPIXが上昇している時にはTOPIXを10%程度上回る上昇率になっています。優良な中小型株式を見出して割安な価格で投資してきたからこそ、下落に強く、上昇に追随できるポートフォリオが構築できていると思います。

 ――パフォーマンスが良いにもかかわらず、ファンド残高が125億円と小さいのは?

樋口 国内の中小型株を投資対象にして割安な価格で投資するというコンセプトを維持するために、当ファンドは運用上限を500億円にしています。2014年当時に純資産残高が400億円を超えた時に販売をストップしたことがあります。ここ数年のバリュー株に厳しい運用環境の影響もあって現在は新規で購入していただける枠がある状況です。

 これまでの米国ハイテク株式を中心とした相場で、米国株やハイテク株に投資するファンドを多く保有されている方は、米国ハイテク株とは大きく異なる値動きが期待される国内中小型バリュー株を、資産分散の観点でご検討ください。また、当ファンドは下落時に下落率が市場平均を下回るという特性がありますので、中長期の資産形成を考えて新たに投資を検討されている方にも投資を検討していただきやすいと思います。じっくり持って長期で大きなリターンが期待できる当ファンドを是非ご活用いただきたいと思います。(グラフは、「ニッポン中小型株ファンド」設定来のパフォーマンス推移)

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